君实生物换研发背景新帅能否挽救低迷业绩表现？

2024年01月25日

1877.HK 688180.SHG

The biotech company has been dogged by multiple challenges recently, including declining revenue, ongoing losses and a recent rejection by one of its overseas partners.

这家生物科技公司面临营收下滑、迟迟无法实现盈利，以及出海产品遭退货等诸多困局，市场关注其商业化成绩

重点：

君实生物原副总经理、全球研发总裁邹建军出任首席执行官，股价却连续多日下跌
商业化进展迟缓的同时，君实生物近年来研发和商业化团队已经历多番震荡

莫莉

随着生物医药行业整体环境趋冷，在业绩压力之下，无论是创新药企还是老牌医药公司，高层人事也频频出现变动。1月12日，头部创新药企业上海君实生物医药科技股份有限公司(1877.HK; 688180.SH)宣布，公司原副总经理、全球研发总裁邹建军将出任总经理兼首席执行官，而前任CEO李宁获选为副董事长，并担任全资子公司TopAlliance Biosciences董事长，负责海外业务。

消息公布后，截至上周五，君实生物股价已连续五日下跌，累计跌幅达到15.7%，显示资本市场对于这次换帅并不满意。过去一年来，君实生物的市场表现可谓“跌跌不休”，从2023年年初约46港元的高位一路下滑，目前股价已不足15港元，市值缩水近七成。此时宣布换帅的新人选为内部提拔，难以给市场带来振奋情绪。

新任CEO邹建军拥有临床肿瘤学博士学位，具备二十余年临床经验和肿瘤药物研发经验。邹建军曾在拜尔医药担任中国肿瘤研发部医学经理、治疗领域负责人、全球医学事务负责人，也曾在恒瑞医药任职首席医学官、副总经理。2022年4月，在经历恒瑞医药的高管大幅降薪后，邹建军宣布离职，仅仅8天之后便加入了君实生物，依旧主管研发领域。当时君实生物给邹建军开出的年薪超过400万元，还有300万股的股权激励，远高于同期恒瑞医药所有高管薪资。

但如今，君实生物面临营收下滑、迟迟无法实现盈利、出海产品遭退货等诸多困局，邹建军此番升职，已不复当年加入君实的风光。2023年前三季度，君实生物实现营收9.86亿元，同比下滑19%，净亏损逾14亿元。

君实生物的核心产品特瑞普利单抗近年来销售表现起起伏伏，作为2018年获批上市的第一款国产PD-1药物，特瑞普利单抗在2019年和2020年分别实现7.74亿元和10.03亿元销售额。但随着更多国产PD-1进入市场，加上君实生物医保谈判失利，2021年特瑞普利单抗销售额锐减至4.12亿元。此后，特瑞普利单抗在国内新增获批两项大适应症，2022年销售额回升至7.36亿元，2023年前三季度，特瑞普利单抗实现营收6.68亿元，同比增长约29.7%。

至于其余已获批上市的产品，销售表现则更为平淡。2023年前三季度，小分子新冠口服药民得维取得收入1.24亿元，阿达木单抗取得收入约9,940万元，曾经的新冠中和抗体药物埃特司韦单抗已不再产生收入。换言之，除了在PD-1这一红海市场上厮杀的特瑞普利单抗，君实生物并无其他能支撑销售业绩的重磅产品。

商业化进展迟缓的同时，君实生物近年来研发和商业化团队已经历多番震荡。2018年至2021年底，君实生物曾连续更换三位商业化负责人，后两任首席商务官分别在任1年及4个月，团队稳定性受影响。直到2021年11月李聪出任君实生物联席首席执行官，全面负责公司商业化工作。

“出海”项目遭退货

在研发领域，公司首席科学家武海，以及执行董事、核心技术人员冯辉在2023年8月底相继辞职。根据君实生物上交所的招股书，两人是公司四位核心技术人员的其中两位。财报显示，君实生物的研发人员数量也在由升转降，从2022年末的995人，降至去年6月末的854人。

新年伊始，君实生物的美国合作方Coherus(CHRS.US)宣布终止与重组人源化抗TIGIT单克隆抗体(项目代号为JS006)的许可合作，君实生物前期已从Coherus处收到的3,500万美元执行费及Coherus承担的研发费用等无需退还。2022年年报显示，君实生物该年在JS006项目上投入研发费用5,154.9万元，占营收比重为3.55%。

去年10月，特瑞普利单抗获美国FDA批准两项鼻咽癌相关的适应症，这是首个成功出海美国的国产PD-1单抗，也是美国唯一获批用于鼻咽癌治疗的药物，这款药物的美国合作方也同样是Coherus。不过，鼻咽癌的发病具有明显的地域性，欧美国家的患者数量较少，Coherus估算，美国每年新发鼻咽癌患者2,000人，特瑞普利单抗在美国的销售额峰值大约为2亿美元，加上君实生物仅能获得20%的销售分成，这款药物获批给公司带来的营收提升或许不如市场预期。

君实生物在研产品管线覆盖五大治疗领域，包括恶性肿瘤、自身免疫系统疾病、慢性代谢类疾病、神经系统类疾病以及感染类疾病，除了已经处于商业化阶段的四项产品之外，还有近30项在研产品处于临床试验阶段，超过20项在研产品处在临床前开发阶段，仍需庞大的研发投入。

目前，君实生物的市销率约为10倍，而拥有在欧盟获批的PD-1产品的百济神州(BGNE.US; 6160.HK; 688235.SH)市销率仅有7倍，显示君实生物的估值仍有一定溢价。虽然君实生物的新任CEO有较好的临床研发背景，但她能否带领公司在商业化领域交出更好的成绩，还有待时间证明。

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医疗保健/生物技术

君实生物, 百济神州, 特瑞普利单抗, Coherus, 邹建军, PD-1产品

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A slip of the tongue costs Baidu billions

霸总失言百度失血人性对狼性的反击？

百度公关副总裁璩静在社交平台的出格发言，让百度市值一度缩水120亿元。璩静的狼性发言被舆论痛批缺乏人性，但也有人认为反映了职场现实重点：璩静事件爆发后，百度港股美股双双大跌，市值缩水120亿元在中国，得罪舆论没有好下场李世达通常公关的存在是为了化解危机，但离奇的是，中国搜寻引擎巨头百度集团股份有限公司(9888.HK; BIDU.US)的头号公关负责人，却亲手制造了一场危机。 5月初以来，百度副总裁璩静在社交平台上连续发布多条短视频，以「网红」方式进行公关营销，内容形塑她个人强势的管理风格与女强人形象。她在视频中用带有个人情绪的语调，驳斥员工的抱怨，爆出「我不是你家婆，也不是你妈」，「和员工只是僱佣关系，为甚么要考虑员工的家庭」等「金句」。例如在其中一段影片中，璩静批评一名下属，这名下属抱怨璩静深夜在工作群中发送讯息，提示音此起彼伏，吓得员工家里的孩子哇哇大哭。对此璩静直白地说：「你的孩子哇哇大哭关我甚么事」。偏偏这些视频选在「劳动节」假期期间发出，自然引起网民众怒。有人称她「冷血、不近人情」，也有人说「可见百度是家甚么样的公司」。特别是璩静自称「百度公关一号位」，有网民形容这简直是「消防队长成了纵火犯」。负面舆论排山倒海，百度股价应声大跌，其中港股单日下跌2.17%，市值蒸发超60亿港元(55亿元)；同日美股收市亦跌2.47%，市值蒸发超9亿美元，两者合计损失超120亿元。众怒犯不得在中国，舆论对股价的影响似乎更加显著。今年3月，娃哈哈创始人宗庆后逝世，农夫山泉(9633.HK)突然被指控「忘恩负义」，连其红色系包装设计都被指是「媚日」，连累股价大跌三天，市值缩水320亿港元；去年8月，歌手李玟逝世，其生前参加歌唱节目《中国好声音》受到不公待遇的视频被爆出，节目母公司星空华文(6698.HK)股价两天累跌47%，市值缩水234亿港元；去年3月，因为车展上疑似只向外国人提供冰淇淋，BMW集团(BMW.DE)德国股价便下跌4.3%，市值蒸发30亿欧元，可以说没有一家公司能全身而退。. “996文化"忽视人性璩静事件也引起官方媒体注意，《青年报》(Youth Daily)在评论中痛批企业冷酷的「狼性文化」，称这是中国市场经济发展到一定阶段的临时性产物。社论称，璩静事件引起的轩然大波，是「人性对狼性文化的反击」。中国科技业本就有「恶名昭彰」的「996文化」(早上9点上班、晚上9点下班、周六工作)。2019年马云赞扬「996」是「巨大的福报」曾引发众怒。在中国科技行业快速「内卷」(意指过度压榨自己，极度竞争以取得优势)的现状下，璩静某种程度上说出了大企业赤裸裸的职场现实。对于许多背负生活压力的「80后」、「90后」而言，接受「996」是无可奈何的妥协。但对没有家庭包袱、注重实现自我的「00后」来说，生活与工作有更明确的边界，他们谢绝加班与「内卷」，更敢于与企业狼性文化切割。「00后」是否真的能够「整顿职场」犹未可知，但已让璩静的言论更加不受欢迎。人们承认「内卷」或「996」的现实，但痛恨资方理直气壮的说出来。魏则西事件此外，百度在网民心中从来都不讨好。特别是2016年发生「魏则西事件」后。当年仅有22岁的西安电子科技大学学生魏则西，身受「滑膜肉瘤」病痛折磨，他透过百度搜索找到武警北京总队第二医院，花费将近20万元医药费后，才发现该院采用的疗法未经审批且无效。不久后魏则西即因病身亡。魏则西的死引发公众对百度「竞价排名机制」的质疑。最终百度被国家网信办要求整改。璩静事件让不少人联想到魏则西事件，今次公关一姐要黯然而退，事件才告一段落。百度是中国市占率最高搜寻引擎，却总在负面事件上跌倒。璩静刻薄的嘴脸与百度执行长李彦宏亲切将员工称为「同学」的反差，已让百度这些年在公关上的努力付诸东流。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2024年05月21日

9888.HK BIDU.US

雾芯科技曙光渐现投资者取态仍审慎

这家中国领先的电子烟公司表示一季度收入增长近两倍，不过具体数字仍远低于2021年遭受监管打击前的水平重点：随着从监管打击中恢复过来，雾芯科技一季度收入增长两倍，公司恢复盈利寻求在本土市场外实现多元化发展的雾芯科技表示，近期国际扩张“进展顺利” 阳歌随着国内监管环境变得明朗，差点因政府监管阴云而窒息的电子烟公司雾芯科技有限公司(RLX.US)，显露了新生的迹象。公司报告今年第一季度的收入和利润均同比大幅增长，同时还开启了国际扩张，以规避过度依赖中国市场的风险，并寻求新的增长机会。其最新收入还未达到受监管打击前的三分之一。但是，嘿，你总得重新开始。 “尽管各地区的监管变革带来了挑战，但我们将继续寻找机会，并利用自身的核心优势审慎进入潜在市场。” 雾芯科技董事长兼首席执行官汪莹（英文名Kate）表示。“在国内，我们对中国最近对非法产品的监管打击所产生的积极影响感到鼓舞，但仍需取得更多进展。” 投资者似乎同意汪莹的观点，认为该公司需要取得更多进展。最新报告发布后，雾芯科技的股价在周五下跌5.1%。更重要的是，该股较1月底的低点仅上涨18%，远远落后于中国ETF-iShares MSCI(MCHI.US)同期超过30%的涨幅。与同业相比，雾芯科技的股价被严重低估，当前市盈率仅为11倍。相比下，国内竞争对手斯摩尔国际(6969.HK)和华宝国际(0336.HK; 300741.SZ)的市盈率要高得多，分别为28倍和34倍。雾芯科技对中国电子烟市场的严重依赖，可能是其估值低的部分原因——该公司正在通过新的全球化努力来解决这个问题。去年11月，公司终止了与分销网络Relx Inc.的非竞争条款，为全球扩张铺平了道路。公司在最新财报和电话会议中多次提到全球市场的潜力，但除了说自己已进入北亚和东南亚的新市场外，拒绝给出任何具体细节。去年，公司还获得了国际认证机构，欧洲技术颁发的检测设施证书，暗示了未来在欧洲市场的抱负。 “我们在东南亚和北亚的业务运行顺利，国际扩张进展理想，”汪莹在财报电话会议上表示。“我们计划扩展到更多地区……我们最近在东南亚新推出的电子液体产品备受好评，有望初见成果。” 在中国2021年出台新规，对当时的大部分现有产品发出禁令后，雾芯科技及其同行险些覆灭。与中国烟草垄断关系密切的行业监管机构，将从明年开始对电子烟产品加收36%的消费税。最重要的是，它还禁止销售深受年轻用户喜欢的调味电子烟，迫使电子烟制造商只能生产烟草口味的产品。取缔非法产品最后同样重要的，雾芯科技和其他遵守新规的企业，面临大量无视新规的非法产品涌入市场。雾芯科技的管理层表示，随着政府取缔非法产品，这一问题已开始有所缓解，他们具体指的是浙江和甘肃两省取缔非法经营的行动。 “我们对中国有关部门在3月宣布，对非法产品展开新一轮专项打击行动感到鼓舞，”汪莹说。“我们很高兴看到中国的监管机构，正在解决这些严重问题，尽管还有很长的路要走。” 接下来，我们仔细看看雾芯科技的最新财务数据，它们显示了公司自监管打击以来取得的进展，但从中也能看到，它的业务要恢复到之前的水平还有很长的路要走。雾芯科技最近的股价仅为2.04美元，远低于2021年IPO时的12美元，也远不及电子烟在中国和全球风靡时30美元的历史高点，该公司面临的艰难由此可见一斑。公司公布的一季度营收为5.52亿元，几乎是去年同期1.89亿元的两倍，但不到打击行动前2021年一季度17.1亿元的三分之一。该公司似乎在成本管理方面做得不错，运营成本从一年前的4.19亿元降至1.94亿元，其中销售费用减少了38％，研发费用下降了50％以上，以及由于员工股权激励薪酬成本降低，带来总务与行政开支大幅度降低。新规，尤其是新增的消费税，对雾芯科技的利润率造成了很大影响，这可能是自从公司业务开始复苏以来，投资者尚未全面接纳该股票的原因之一。最新季度毛利率为25.9％，较一年前的24.2％有所改善，但仅为规管前近50％的一半左右。最重要的是，雾芯科技一季度实现净利润1.33亿元，扭转了去年同期亏损5,630万元的局面。尽管股票买家仍未对雾芯科技的复苏表示信服，但分析机构的看法却更加积极。公司仍受到美国和中国一些顶级经纪机构的关注，花旗银行、中金和中信证券的分析师都参加了财报电话会议。雅虎财经调查的四家分析机构中，全部将该公司评为“买入”或“强烈买入”。然而，它们预计在本年度剩余的时间里，雾芯科技增速会有所放缓，而且都预测它的全年收入将增长67%。归根结底，鉴于公司已经稳定下来，并且利润和收入都恢复增长，即便利润率不大可能恢复到被打压前的水平，其股价看起来也确实有点被低估了。毫无疑问，观察人士会关注其全球化行动在今年的进展情况。这方面若是进展强劲，可能会为该股带来一些上涨空间。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2024年05月20日

RLX.US

SJM’s prospect does not inspire confidence

赌枱大减卫星场结业澳博前景难寄厚望

澳博今年首季业绩大幅改善，但仍未能扭亏为盈，表现落后于一众博企重点：集团首季亏损收窄逾九成，蚀7,400万港元投资银行对澳博前景看法一般，大摩给予"减持"评级　刘智恒已故赌王何鸿燊曾雄霸澳门赌业40年，今天家族成员在博彩业上仍具影响力，但旗舰澳门博彩控股有限公司(0880.HK)的市占率已大不如前，市场大半被外来者瓜分，昔日主宰澳门赌业的时代一去不返。相对于其它博企，澳博在疫后复苏较缓慢，刚公布的首季业绩仍亏损7,400万港元(947万美元)，虽远较去年同期亏损8.69亿港元理想，但始终未有盈利可言。期内净收益升73%至69.2亿港元，经调整EBITDA(息、税、折旧及摊销前盈利)为8.64亿港元，按年增长近27倍。新葡京总收益19.58亿港元，经调整物业EBITDA为5.35亿港元，按年升2.4倍。上葡京综合渡假村总收益大幅改善，大升近两倍至14.2亿港元，经调整物业EBITDA为8,800万港元，去年同期亏损2.3亿港元。至于卫星赌场，经调整物业EBITDA仍录得亏损5,200万港元。业绩公布后，翌日澳博股价微升0.35%报2.87港元。投行态度保留即使发布一份大有改善的成绩表，投资市场对于澳博仍甚有保留，摩根士丹利指出，澳博的首季业绩与该行大致符合，续给予澳博“减持”评级，目标价2.15港元。中金则维持“中性”评级，只微升今年EBITDA预测1%至42.1亿港元，维持2025年为48.22亿港元，目标价3.3港元。汇丰上调集团今明两年的EBITDA预测5至6%，并将目标价由2.6港元上调至3港元，维持“持有”评级。事实上，澳博迟迟未获盈利，其中很大程度是上葡京的业务尚在发展期，收入仍然未赶上新葡京。虽然今年首季已有较大改善，代价是要大手投入资源，进行持续的推广。 2023年的市场推广及宣传开支达38.25亿港元，较2022年大升7.3倍，拉低了去年整体业绩表现。预计澳博为推动上葡京的旅客量，推广费用会持续加码，至于能否同时大幅提升上葡京的收益，相信还需要一段时间。赌枱大减三成另外，澳博的一大问题是集团整体赌枱数量被澳门政府大幅削减。2022年博彩牌照竞投中，澳门政府根据标书得分来分配赌枱数量，美高梅中国(2208.HK)获批750张，较之前上升近36%，金沙(1928.HK)与银河娱乐(0027.HK)所获分配数量跟过去相若，永利(1128.HK)减少10.7%至570张，新濠(0200.HK)旗下的新濠博亚(MLCO.US)减少17.8%至750张，澳博成为大输家，赌枱数量大减29.2%至1,250张。赌枱数量大减，暂时或许未有太大影响，但随着赌客量慢慢上升，澳博能再提升收入的空间会受到赌枱量的制肘，直接影响收入。此亦所以投资市场对澳博未来发展有一定戒心，毕竟集团业务纵使做得好，也受到赌枱数量的限制而难扩大收益。瑞信指出，今天澳门的博彩生态出现大变化，由以往贵宾厅主导，转而向中场及休闲玩家为主，赌枱数量至关重要，政府的赌枱安排，对澳博控股和新濠国际未来发展有负面影响。卫星赌场关门另外，新的博彩法例修改了规则，赌厅的运营模式改变，过去中介人向博企承包赌厅，双方再而分成的时代一去不返。新法例下赌厅不再外包，中介人只能收取佣金却不能摊分盈利，令原先赌厅中介人的积极性大大减低；加上现时内地禁止北上拉客，贵宾厅的营运变得艰难，而卫星赌场很依赖VIP客户，业务自然受到影响，收入亦难复旧观。卫星赌场眼见盈利大不如前，甚至有亏损风险，许多经营者意兴阑珊。澳门2022年修订博彩法及新赌牌落实后，期间已有7间卫星赌场结业。现时尚有11间继续营运，银河娱乐及新濠博亚各占1间，余下9间属于澳博。由于澳博是云云博企中，拥有最多卫星赌场，自然受影响最大。2019年高峰时澳博有16家卫星赌场，现只余下9家，可想而知在此次新赌牌竞投中，受到了一定重创。今年首四个月，澳门博彩收入达758.7亿澳门元，按年升54%，预计全年的赌收可逾两千亿澳门元。在大环境不断改善下，博企的收益将陆续增加，澳博也可受惠；然而在赌枱及卫星赌场数量减少，上葡京的业务提升未能一蹴而就，预期澳博今年的股价只能较去年略佳，整体上升空间受到局限。正如投行给予的目标价每股介乎3至3.3港元，较上周五收市的3.1元差距不大。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2024年05月20日

0880.HK

美国对华战略产业加征关税，房地产政策多箭齐发——中概股Bulletin

上周中国经济和中概股大事件 ▷ 4月经济数据喜忧参半 ▷ 电影《大空头》原型看涨中概股 ▷ 美富豪拟竞购TikTok美国业务 ▷ 大家乐的神州梦仍然遥远 ▷ 舒宝国际申请在香港上市本周中概股评分：65/100 主编，阳歌 Doug Young https://youtube.com/shorts/rM9UoAZKH0Q 》》宏观美国对华战略产业加征关税上周，任何打算购买比亚迪或蔚来最新电动汽车的美国人，可能感受到了一次价格冲击，因为拜登推出了新的关税政策，将电动汽车进口税从之前的25%提高到100%。此次上调是对包括中国电动汽车电池、微芯片和医疗产品在内的战略性行业关税增加的整体措施的一部分。这一行动延续了拜登对中国出口采取高度针对性的手段，旨在发展美国自身在这些前沿领域的产业。值得注意的是，这一行动目前对贸易的影响并不大，因为仅针对价值180亿美元的中国进口商品。 4月经济数据喜忧参半上周，我们获得了一组喜忧参半的经济数据，主要表现为通货膨胀上升，尽管是基于非常低的基数。4月居民消费价格指数（CPI）上涨0.3%，高于3月0.1%的涨幅，呈现出稳健的通胀模式，不像近几个月出现的几次通缩。然而，4月工业生产者出厂价格指数（PPI）下降2.5%。上周发布的其他数据中，4月规模以上工业增加值增长6.7%，高于3月4.5%的增幅；社会消费品零售总额则从3月的3.1%放缓至2.3%。这些喜忧参半的信号与2023年年初的情况类似，当时疫情结束后年初表现强劲，但随即受到疲弱消费者信心的拖累。电影《大空头》原型看涨中概股中概股最近持续反弹，上周延续涨势，升至牛市区间，结束了两年多的低迷状态。恒生H股指数上涨3.2%，目前较1月底的低点上涨近40%。MSCI China ETF上涨5%，恒指上涨3.1%。媒体报道称，电影《大空头》原型、曾在2008年金融危机期间押注美国房地产市场的迈克尔·伯里（Michael Burry），在今年第一季度加大对中概股的购买力度，为此次反弹注入信心。新的监管文件显示，其所管理的对冲基金Scion Asset…

2024年05月19日

重点：