药明生物分拆药明合联  “药明系”港股再冲刺

乘着市场对ADC药物的热度，药明生物通过分拆药明合联在资本市场吸金

重点：

• 市场预计2022年至2030年，全球ADC药物复合年增长率达30%
• 按2022年的营收，药明合联是全球第二大从事ADC等生物偶联药物的CRDMO服务公司，市场份额达9.8%

莫莉

在新药研发领域，抗体偶联(antibody-drug conjugate，ADC)赛道正成为继PD-1抗体之后的又一大热点，无论传统巨头抑或是新兴生物药企，都纷纷上马ADC项目，这也让专攻ADC领域的CRDMO(合约研究、开发及生产组织)业绩大增。

全球生物大分子CXO龙头企业药明生物(02269.HK)上周日公布，将拆分专注于ADC及其他生物偶联药的CRDMO业务于港交所上市，同一天，该业务的实体药明合联，向港交所递交上市申请。分拆消息公布后第一个交易日，药明生物的股价曾在早盘上涨3.8%至39.25港元(36.27元)，但随后高开低走，全日仅升0.53%。

药明生物在公告中表示，分拆交易完成后，药明合联仍继续是药明生物的并表子公司，如今ADC及生物偶联物市场正处于增长拐点，分拆公司独立上市，将提升市场认知与认可度，把握这一快速增长的市场机遇。

药明合联成立于2020年12月，由药明生物及药明康德(603259.SH ；02359.HK)子公司合全药业，分别出资1.2亿美元(8.7亿元)及8000万美元，两间公司分别持股60%和40%。虽然这是一间颇为年轻的公司，但是“药明系”在该领域耕耘已久， 2013年药明生物成立了专门的ADC CRDMO业务部门，随着ADC药物市场的高速发展，药明生物于2018年在无锡建立单独及专用的ADC设施。合全药业亦在上海、江苏等地，拥有可以生产高活原料药的实验室，可以为客户生产ADC药物。

药明合联背靠 “药明系”两大巨头，如今已在生物偶联药物市场占据一片江山。据招股书引述的研究报告，按2022年的营收计，药明合联已经成为全球第二大从事ADC等生物偶联药物的CRDMO服务公司，市场份额达9.8%。截至2022年底，药明合联有94个进行中的整体项目，占同年全球生物偶联药物外包整体项目总数的35%以上。

ADC赛道火热

ADC药物是2020年以来抗癌药物研发的热点之一，这种药物是通过专门设计的连接子(Linker)，将小分子药物(即细胞毒性有效载荷)连接到生物成份(即抗体)上组成，结合了二者高特异性靶向能力，和强效杀伤癌细胞的优势，可以实现对癌细胞的精准高效杀灭，也被称作“生物导弹”。相比于当前标准的癌症治疗方法，ADC药物疗效更精准，副作用也更小。

全球首款获批上市的ADC药物诞生于2000年，近年来因技术改善，ADC药物开发取得重大进展，在2019年至2022年期间，美国FDA批准的生物制剂中，ADC药物占15.4%。其中部分药物显示出良好临床效果，例如针对HER2+靶点的ADC药物Enhertu，在上市第三年的年销售额已经超过12亿美元。因此，全球药企也在纷纷加快ADC药物的研发，截至3月底，全球有500多项正在进行的临床试验，当中有222款为ADC候选药物。招股书引述的报告显示，2022年全球ADC药物的市场规模为79亿美元，预计2030年ADC药物市场将进一步增长至647亿美元，2022年至2030年的复合年增长率为30%。

由于ADC药物涉及小分子药物和生物载体的偶联，需要同时覆盖大分子和小分子的跨学科专业知识，研发较为复杂，具有较高的技术壁垒，大多数医药企业依赖外包合作伙伴进行ADC开发。2022年全球ADC开发及生产的外包率高达70%，远高于一般生物药34%的外包率。

在此背景下，药明合联的业绩近年来水涨船高，2020年、2021年及2022年的营收分别为9600万元、3.11亿元、9.90亿元，同期分别实现盈利2630万元、5490万元、1.56亿元。截至2023年5月31日，药明合联的未完成订单金额高达3.73亿美元。招股书披露，药明合联已成功赋能多个ADC药物，在15个月内完成从DNA到新药临床试验申请(IND)，相比传统开发时间几乎缩短一半。2022年以来，中国有十家生物医药公司，与海外合作伙伴达成ADC对外授权交易，当中有八家是药明合联的客户。

“药明系”再壮大

一般来说，生物医药企业分拆业务上市，是为了增强融资能力以支持研发。但是药明合联已经有成熟的盈利能力，且并未引入外部投资者，也就没有急于上市的压力。药明生物2022年的营收高达152.7亿元，经调整后净利润50.5亿元，药明合联贡献的营收占比仅6.6%。但是ADC业务增长前景明确，是当前最受关注的赛道。药明生物选择此时分拆，除了如公告所说的“可以获得独立的融资平台和资金支持，提升产能和完善全球布局”，更像是一次利用市场热度进行吸金的资本运作。

在生物医药上市公司中，“药明系”是不可小觑的一股力量，主要包括专注化学药和小分子药物CXO(医药外包)的药明康德，和专注生物药CXO业务的药明生物两大巨头。药明生物是2017年由药明康德分拆大分子业务后上市的企业，两者互相独立，但背后的主要股东一致。

由药明康德与美国Juno公司2016年共同成立的药明巨诺(2126.HK)，已于2020年11月登陆港股，被视作“药明系”的第三架马车。不过，曾经被市场寄予厚望的药明巨诺，由于商业化之路不顺，股价已持续下跌两年，当前股价不足3港元，较当时的招股价23.8港元缩水近九成。作为创始股东的药明康德近年来也在大幅减持，现已退出主要股东行列。

从估值来看，当前药明生物的市盈率约为35倍，与兄弟公司药明康德的19倍相比，存在明显溢价。倘药明合联成功上市，获得大笔融资以扩充规模，药明生物作为母公司，将获得更大增长动力。

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