内房深陷债务危机 中小开发商压力更大

中国的房地产行业压力重重，不过，禹洲集团、时代中国和中国奥园等规模较小的民营企业却并非焦点所在，尽管它们也出现了股价暴跌、债务拖欠

重点

• 禹洲集团和中国奥园等规模较小的开发商今年股价暴跌，它们面临的流动性压力与恒大和碧桂园等巨头类似，甚至更大
• 穆迪于上月将中国整个房地产行业的前景下调至“负面”

梁武仁

现金短缺的中国房地产开发商正处于进退两难的境地，中国政府正试图找到应对办法。步履维艰的房地产开发商，是这个18万亿美元经济体的重要组成部分。在这种情况下，中国许多规模较小的民营开发商，不得不应对自己处在聚光灯之外的局面，因为全球关注的焦点都集中在中国恒大(3333.HK)和碧桂园(2007.HK)等巨头的困境上。

这种担忧在今年禹洲集团控股有限公司(1628.HK)、时代中国控股有限公司(1233.HK)和中国奥园集团有限公司(3883.HK)等开发商的股价急剧下跌中得到了突出体现。这些股票都变得几乎一文不值。

因此，没有极强风险偏好的股票投资者，可能都会避开此类股票，结果导致它们不可能通过发行新股来筹集资金。债务投资者可能也会对它们敬而远之，尤其是穆迪上个月将该行业的前景下调至“负面”。然而，四个月前穆迪才将房地产上调至“稳定”，当时的情况似乎正在改善，想不到近期情况急转直下。

年初至今，禹洲集团的股价已下跌68%，而时代中国则下跌74%。两只股票的交易价格远低于1港元，市销率只有区区0.03倍。中国奥园的股价表现略好，但年初至今亦下跌了40%。

过去三年中国房地产行业面临的情况，与之前二十年的荣景截然不同。现在许多开发商感受到的压力，早在2020年就显现出来了，当时政府开始管控这个负债累累的行业。

这个决定对该行业造成了巨大打击，很大程度上切断了昔日推动其快速扩张的债务融资。此举对政策制定者来说存在风险，因为它严重抑制了房地产开发，而后者是中国近年来经济增长的关键组成部分。当时的想法似乎是，最好在早期阶段解决问题，而不是等到事态失控演变成全面危机。

但后来新冠疫情导致世界各地经济停摆，包括中国经济。而在中国，早在之前，随着房地产市场在经过二十年的爆炸式增长后降温，中国房地产开发商的日子就已经变得不好过了。后来，新的借贷限制加上疫情防控，让情况雪上加霜。

随着疫情的消退，中国经济重新开放，引发了人们对该行业形势将开始好转的希望，而年初确实出现了经济复苏的迹象。但这种势头很快就消失了，为开发商的问题找到快速解决办法的希望破灭了。

首先，政府制定的债务上限，使它们进行债务再融资和为新项目融资的难度加大。房价下跌也让很多买家持观望态度，这让开发商失去了最重要的收入来源，加剧了它们的流动性压力。

由此形成恶性循环，开发商难以完成项目，反过来让潜在的购房者变得更加焦虑，导致房地产开发项目因缺乏资金而进一步延期。与此同时，开发商也难以从股票和债券买家那里筹集到新资金，他们曾经是开发商最重要的现金来源之一。

暗淡的前景

这一切又把我们带回了小开发商的问题上，由于资源更有限，它们与大开发商遭受着同样的痛苦，甚至更大。

禹洲集团就是一个很好的例子，在去年部分美元债券违约后，公司正在制定债务重组计划。根据8月底发布的最新财报，它今年上半年的收入实际上比去年同期略有增加，尽管增幅仅为1%。

但它的成本增加了11%，导致毛利下降了85%。原因在于物业交付时公允价值的下调，这可能意味着它们并没有像禹洲集团在项目开工建设时所预计的那么挣钱。

同样，禹洲集团的投资物业账面录得巨额亏损，开发中的房地产及应收账款出现巨额减值。该公司上半年的财务费用也大幅增加。将所有这些费用和成本计算在内，禹洲集团在此期间净亏损90亿元（12亿美元），而上年同期为盈利3.53亿元。

随着财务状况的恶化，今年上半年禹洲集团的资产负债率（即债务与股本比率）比去年同期增长了两倍多，达到356%。让人进一步怀疑其债务偿还能力，尤其是考虑到今年上半年它即将到期的债务有所增加。

时代中国的情况也差不多。中国奥园看起来情况要稍好，上半年的毛利率有所提升，在此期间其净亏损虽有缩小，但数额仍然巨大，该公司仍然深陷亏损。

中国政府今年放宽了对一些房地产公司的借贷限制，并推出了其他措施，如在一些城市放松购房限制，试图重振房地产市场。但这些措施并没有产生太多效果，至少现在还没有。

8 月份，新建住宅的价格出现10个月来的最快跌幅。同月，惠誉评级还下调了对今年中国新房销售交易的预测，预计将下降10%至15%，而之前的预测是5%。

在过去的困难时期，中国政府总有本事，以出其不意的招数来解决重大问题。但目前困扰房地产行业的问题似乎过于复杂，难以迅速解决。这让房地产公司本已黯淡的前景更加黯淡，在恒大和碧桂园成为全球关注的焦点之际，继续给禹洲集团、时代中国和中国奥园等规模较小的公司带来压力。

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